“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前2023年石油会暴涨吗，今日油价格表房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着2023年石油会暴涨吗，今日油价格表时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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