《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wè硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写i)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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