文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会t>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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