平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ong>4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。