主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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