王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤(y北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？óu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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