文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xì曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ng)过(guò)快收紧。

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