文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗rong>

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间(jiān黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)市场流(liú)动性过快收紧。