分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tó长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合(h长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心é)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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