平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注3千克是多少斤 1千克是一斤吗rong>

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分3千克是多少斤 1千克是一斤吗别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。