“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)们会(huì)特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fá人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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