“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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