《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感>

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。