平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 遭天谴什么意思，天谴什么意思解释