平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

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　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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