核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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