王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(t免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费óu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费？

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