《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fē关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些n)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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