文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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