平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前人次是指什么，人次是单位吗值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，人次是指什么，人次是单位吗持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回人次是指什么，人次是单位吗落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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