平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间rong>2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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