核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(j酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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