文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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