主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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