核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí文章真实身高，文章个人资料简介)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn文章真实身高，文章个人资料简介)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍文章真实身高，文章个人资料简介是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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