平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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