文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注娜能组成什么词，娜字能组什么词语(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍娜能组成什么词，娜字能组什么词语ng>其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)娜能组成什么词，娜字能组什么词语震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。