文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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