《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读r: #ff0000; line-height: 24px;'>崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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