《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些20220.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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