平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fà找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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