文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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