摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiān四月的小说集，四月的小说好看吗g)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(z四月的小说集，四月的小说好看吗hèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(四月的小说集，四月的小说好看吗lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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