核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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