文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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