摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和(h世界上女性最开放的是哪个国家é)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于世界上女性最开放的是哪个国家往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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