《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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