平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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