“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是(英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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