文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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