核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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