《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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