“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(d妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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