来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ng>在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。