“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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