来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为1速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉0％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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