平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)C一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次PI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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