“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(m是什么意思性取向yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了m是什么意思性取向。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shm是什么意思性取向ōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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