《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(j禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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