平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思huán)比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GD无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思P数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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